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Grecia, la ristrutturazione inevitabile

(Post inevitabilmente tecnico. Se volete slogan e chiacchiere da bar, rivolgetevi a quanti parlano/scrivono di “uscita della Grecia dall’euro”, sarete soddisfatti)

Lentamente ma inesorabilmente stiamo avvicinandoci all’esito della farsa greca: la ristrutturazione del debito sovrano. Partendo dalla premessa che l’uscita dall’euro non è fattibile, e dalla realtà che il costo del debito è insostenibile, l’esito finale è solo uno: una ristrutturazione sufficientemente furba da non innescare un evento di default, e quindi evitare un gigantesco regolamento di conti tramite i credit default swap.

Partiamo dalla realtà: il debito è insostenibile. Per capire perché, è utile ricorrere all’esempio numerico da “retro della busta” (o da retro del tovagliolo), fatto da Martin Wolf in un editoriale sul Financial Times. Premesso che oggi la Grecia ha un rapporto debito-Pil del 160 per cento, ipotizziamo (eroicamente) che il suo costo del debito di lungo termine sia del 6 per cento, e che il suo Pil nominale cresca del 4 per cento annuo (manco per idea: l’ultimo dato, vecchio di dicembre 2010, è un bel meno 4,6 per cento). Ebbene, fatti due conti, solo per stabilizzare in corso d’anno il rapporto debito-Pil al 160 per cento, alla Grecia serve un avanzo primario di ben il 3,2 per cento del Pil. Per piegare il rapporto debito-Pil entro il 2040 al canonico 60 per cento di Maastricht, l’avanzo primario deve salire al 6 per cento annuo. Con un po’ di fortuna, la Grecia il prossimo anno potrebbe avere un avanzo primario dell’ordine dell’1-2 per cento di Pil. Dati, questi numeri, quindi, la traiettoria del rapporto debito-Pil è esplosiva, ed il default è pressoché certo.

Serve quindi una ristrutturazione pilotata, e serve soprattutto ai creditori, perché il giorno che la Grecia raggiungerà un avanzo primario strutturale (per quanto piccolo), la tentazione del default strategico per Atene sarà molto alta. Come ristrutturare, quindi? Il suggerimento più strutturato viene da Nouriel Roubini e dal suo think tank, RG Economics.

Tecnicamente, per la banda Roubini (questa è un’elaborazione collettiva), la soluzione migliore è quella equivalente ad un Par Brady Bond, come realizzato per la ristrutturazione dei debiti sovrani latinoamericani lustri addietro. In pratica, il debito sovrano greco verrebbe reimpacchettato con un allungamento delle scadenze, una piccola riduzione della cedola e nessun taglio del valore nominale. Per aggiungere al titolo un rafforzamento del merito di credito, tale cioè da permettergli di avere un rating decente e sufficientemente elevato da consentirne l’acquisto da parte di investitori istituzionali (fondi pensione, ad esempio), il nuovo titolo potrebbe ricevere iniezioni di capitale di garanzia da parte di istituzioni comunitarie e/o dello stesso FMI.

Il significativo allungamento delle scadenze servirebbe ad eliminare il rischio di rifinanziamento (il cosiddetto rollover risk), che oggi è l’autentica Spada di Damocle che pende sul paese, visto lo stock di debito che andrà a rinnovo nei prossimi tre anni, e che sta già terrorizzando il mercato. Oltre ad una formula equivalente ai Par Brady Bond, potrebbe essere lanciata anche la variante dei Discount Brady Bond. La prima, con il titolo che quota al 100 per cento del valore nominale del capitale, verrebbe utilizzato dalle banche che possiedono titoli greci nel book dei cosiddetti titoli detenuti a scadenza (held to maturity), quelli che vengono valorizzati sempre e comunque al 100 per cento del valore nominale, cascasse un meteorite in Tunguska e sul resto del pianeta. La seconda verrebbe scelta di chi ha titoli greci sul book di trading, cioè valorizzati a prezzi di mercato.

Per chiudere il cerchio, come premettono Roubini & Co., serve evitare che scatti il “grilletto” del default formale, quello che determinerebbe pagamenti compensativi da venditori di protezione a favore di compratori della medesima. Per ottenere ciò, servirebbe che la ristrutturazione avvenisse su base volontaria (anche dello stesso tipo di volontarietà che si avrebbe quando qualcuno punta una pistola alla tempia di un altro), oppure con il sopracitato miglioramento del profilo creditizio (cioè altri soldini europei a garanzia della Grecia), perché in questo caso i creditori avrebbero pure un guadagno, in termini di miglioramento della qualità dei titoli da essi detenuti, al prezzo di un “lieve” sacrificio di scadenza.

Tutto bene, quindi? Premesso che, a nostro modesto avviso, questo esito è quello meno sanguinoso (per debitore e creditori), ai più perspicaci tra voi non sarà sfuggito un dettaglio: alla Grecia oggi manca un avanzo primario di bilancio. Se dovesse essere conseguito, e dimostrarsi sostenibile nel tempo, il paese potrebbe entrare in una fase di grande tranquillità fiscale e di espansione economica, dopo aver disinnescato la montagna di debito che stava per travolgere tutto e tutti. Se siete rimasti a leggere fin qui, vi omaggiamo di una similitudine che potrebbe risultarvi familiare: una Grecia post-ristrutturazione somiglierebbe moltissimo ad una squadra di calcio che ottiene dall’erario una dilazione ultraventennale sui debiti fiscali, per evitare di portare i libri in tribunale. Il presidente, felice per la raggiunta transazione, si mette a motteggiare non in greco ma in latino, dicendosi certo che tra abbonamenti allo stadio, costo dei biglietti e magliette originali, gli incassi supereranno il costo degli ingaggi dei calciatori.

Se l’avanzo primario dovesse restare un miraggio, e se la crescita risultasse inferiore al costo del debito, il debito stesso tornerebbe ad accumularsi. Il nostro presidente pallonaro va quindi in rosso, visto che allo stadio non va nessuno e le magliette di Zarate le fanno i cinesi dell’Esquilino, mentre i calciatori vogliono essere pagati a livelli di mercato.

Ma con un po’ di fortuna i greci tornerebbero ad avere problemi solo tra una generazione o giù di lì, e non sarebbe più un problema politico, o meglio dei politici, mentre il nostro presidente pallonaro potrebbe tornare a rinegoziare ulteriori debiti, o in alternativa minacciare di spostarsi a nord. La Dea Eupalla, dall’alto dell’Olimpo, ci penserà.

Qui sotto, il wall of worry del debito greco, cioè le scadenze dei prossimi anni, espresse in milioni di euro. Molto eloquente, non trovate?

Ristrutturazione, ultima frontiera

Commenti all'articolo

  • Di Doriana Goracci (---.---.---.252) 12 maggio 2011 15:15
    Doriana Goracci

    Un colpo dritto al petto, no, non c’è stato il 15enne morto Alexandros Grigoropoulos come nel 2008, stavolta a colpire il cuore dell’ Economia è stata  Standard & Poors, società tra le prime al mondo, che realizza ricerche finanziarie e analisi su titoli azionari e obbligazioni,che ha annunciato la retrocessione a lungo termine della Grecia da BBB a BB. Dicasi spazzatura, in inglese ‘junk’ . Segue il Portogallo. Giorgio Papaconstantinou ha lanciato un vero e proprio grido di aiuto.Il 19 maggio sono in scadenza 9 mld di euro.

    Il popolo protesta in piazza: “…all’inizio del secolo scorso, dopo la sconfitta dei greci in Turchia, milioni di greci dell’Asia Minore furono costretti a trasferirsi in Grecia. Essi andarono a vivere nelle baraccopoli intorno alle grandi città, insieme agli emarginati che già le popolavano. Lì, nei tekedes, ritrovi musicali dove si fumava e si beveva, e nei cafè aman, caffè musicali di origine mediorientale, si suonavano e si cantavano rebetikos.”

    In borsa le Banche a -10%.Il Portogallo rischia di essere il prossimo paese dell’area euro a soccombere sotto il peso dei debiti, dopo la Grecia.Tonfo in chiusura anche alla Borsa di Parigi.In forte calo anche Londra, così a Francoforte. Unicredit in rosso nonostante l’annuncio della presentazione di un’offerta per la banca tedesca Seb. Anche Banca Mps ha chiuso in territorio negativo.

    Ho trascritto le notizie più chiare e meno prive di sigle: suvvia un melodramma.

    Sarà colpa del Fado? “Ha trovato la sua incubazione negli ambienti al confine della malavita e della piccola delinquenza urbana, analogamente a quanto accadde con il tango in Argentina e col samba in Brasile, e con la stessa canzone tradizionale napoletana”.

    Da noi in Italia si canta che abbiamo la depenalizzazione dei reati tributari e del falso in bilancio. Il San pozzo dei misteri con il sIOR ci aiuterà, come le tante Fusioni, con il nucleare addivenire e l’uranio, addivenuto.Intanto ce la cantano e ce la suonano come una volta in rebetiko la storia di un carcere dove un giovane impara a soffiare e succhiare sui tubi hashish …Per chi non lo sapesse pare che ” Il rebetiko, o rebetika, la musica greca anarchica degli emarginati derivi dalla parola turca rembet, che significa “fuorilegge“.Nei rebetikos si parlava di amore, di emarginazione, della difficoltà della vita, e si cantava contro il potere costituito”.

    Cantando in greco e in turco,come ancora oggi si fa,sperando nel pensiero… “liberale”, che cresca e si rialzi. Il Pil.
    Musica Maestro! Tudo isto existe Tudo isto é triste Tudo isto é fado.

    Doriana Goracci

    29 aprile 2010 (non so se è in tema...)

  • Di Damiano Mazzotti (---.---.---.22) 12 maggio 2011 18:00
    Damiano Mazzotti

    Roubini è uno dei pochi economisti con la testa sulle spalle e le mani al posto giusto... E c’è da dire che ha studiato in Italia alla Bocconi e quindi non è uno con la mente limitata dalla cultura economica americana degli ultimi decenni,,,

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