Tassi di interesse: arriva il conto dalle banche centrali

 

Ora che il grande esperimento di tassi d’interesse nulli e negativi è terminato, aprendo la strada alla normalizzazione precipitosa da parte delle banche centrali, con rialzi dei tassi concentrati in un arco temporale ristretto, si pone il tema opposto a quello del quantitative easing: può una banca centrale finire in dissesto a causa delle minusvalenze sul portafoglio titoli? E che accade ai conti pubblici dei paesi interessati?

SALGONO I RENDIMENTI, BANCHE CENTRALI IN ROSSO

L’aumento dei tassi d’interesse fa sì che le banche centrali oggi stiano pagando alle banche commerciali, che detengono riserve presso di esse, più di quanto incassano con le cedole. Riserve che si sono formate quando le banche centrali hanno acquistato titoli pubblici, durante il processo noto come easing quantitativo (QE). Negli ultimi anni, proprio in virtù del QE (cedole maggiori di zero e costo dei depositi nullo o negativo), le banche centrali hanno retrocesso ai Tesori nazionali lauti profitti, contribuendo a ridurre i deficit pubblici.

Le maggiori banche centrali si trovano oggi a registrare pesanti perdite a causa del rialzo dei rendimenti obbligazionari, la cui portata varia a seconda che adottino o meno il cosiddetto mark-to-market, cioè valorizzino il portafoglio titoli a prezzi di mercato, anche se quei titoli non sono effettivamente venduti.

La Banca Nazionale Svizzera, che attua il mark-to-market, ha registrato nei primi nove mesi dell’anno una perdita pari a 142 miliardi di franchi, il 15% del Pil della Confederazione. Con la stessa contabilizzazione, in Australia, la perdita ha spazzato via le riserve della banca centrale. La Bank of England ha un esplicito accordo col Tesoro britannico, che prevede l’indennizzo per le perdite da essa conseguite. Per quest’anno si tratta di 11 miliardi di sterline ma l’Office of Budget Responsibility, guardiano dei conti pubblici britannici, stima un costo totale di 133 miliardi di sterline al 2028, più che compensando i guadagni dei precedenti 13 anni.

La Federal Reserve statunitense ha visto il proprio conto del reddito diventare negativo e ha di conseguenza cessato di trasferire utili al Tesoro, dopo un picco di 100 miliardi di dollari annui, rispetto ai 20-25 miliardi del periodo pre-crisi finanziaria. Al momento, la banca centrale guidata da Jerome Powell prevede di operare in perdita per tre o quattro anni e di costituire un cosiddetto attivo differito, cumulando le perdite. Vi chiederete come si possa creare un “attivo” usando come ingrediente le perdite. Si crea e lo si compensa con gli utili, quando torneranno. Questa è una delle alternative a disposizione.

IL CONTO PER LA BCE

E la Bce? Tra il 2012 e il 2021 l’Eurosistema, cioè l’insieme delle banche centrali della zona euro, ha conseguito profitti per circa 300 miliardi di euro. Una corposa parte è stata retrocessa ai Tesori nazionali, alimentando in alcuni il convincimento di aver creato la macchina del moto perpetuo a mezzo stampa di moneta. Un’altra parte è stata accantonata a riserve, per i tempi difficili che sono puntualmente arrivati.

Ma a quanto potrebbe arrivare la perdita per l’Eurosistema? Un calcolo da tovagliolo del ristorante l’ha fatto Daniel Gros. Se i tassi sui depositi presso la Bce toccheranno un massimo al 3%, sapendo che il tasso cedolare medio dei titoli in possesso dell’istituto guidato da Christine Lagarde è pari allo 0,5% su uno stock di 4.200 miliardi con scadenza media a sei anni, si ottiene una perdita complessiva di oltre 600 miliardi.

Come detto, e come va ribadito, una banca centrale con patrimonio netto negativo non fallisce ma deve attuare delle misure di ricostituzione del capitale. In primo luogo, come detto, smettendo di pagare dividendi ai Tesori nazionali. Poi, attendere che la normale dinamica di funzionamento di una banca centrale, ad esempio attraverso il signoraggio, ricrei gli utili con i quali ricostituire il capitale.

Va detto che i ricavi da signoraggio non possono essere elevati ma sono anzi solitamente molto contenuti. Se una banca centrale si mettesse a stampare furiosamente per conseguire reddito da signoraggio “a volontà”, finirebbe col creare inflazione e più verosimilmente iperinflazione. Infatti, come noto (a tutti tranne che ai signoraggisti, altrimenti cesserebbero di essere tali), gli agenti economici sono interessati alle grandezze reali e non a quelle nominali. Di conseguenza, al crescere della stampa di moneta, il pubblico ne aumenterebbe la velocità di circolazione, per liberarsene, e i prezzi schizzerebbero.

LE PERDITE, L’EUROSISTEMA E I CONTRIBUENTI

Ma che accade, in caso di perdite delle banche centrali dell’Eurosistema? La prima barriera difensiva è la riserva strategica della Bce. Esaurita la quale, spetta alle banche centrali nazionali compensare, in relazione alla quota di partecipazione al capitale dell’Eurotower (la famosa capital key). La Bce può anche effettuare un aumento di capitale, come accaduto durante la grande crisi finanziaria, quando la dotazione venne raddoppiata da 5 a 10 miliardi.

C’è poi da specificare che non tutti i patrimoni netti negativi delle banche centrali sono uguali, per determinante. Ad esempio, la perdita potrebbe essere causata da aumento dei tassi, come quella che stiamo analizzando, ma potrebbe invece derivare da perdite da valutazione sugli investimenti in valuta estera della banca centrale, in conseguenza di apprezzamento del cambio domestico. O da un mix delle due.

Questo è ciò che è accaduto alla Banca Nazionale Svizzera: il cambio del franco si è apprezzato e ha svalutato i titoli in altre valute detenuti dalla banca centrale elvetica. Titoli che, peraltro, si erano svalutati anche in valuta locale in conseguenza del rialzo dei rendimenti. Double whammy, lo chiamano gli anglosassoni.

L’apprezzamento della divisa nazionale è stato negli ultimi anni alla base anche del patrimonio netto negativo della banca centrale della Repubblica Ceca, ed ha alimentato una dialettica tra Praga e Francoforte sul da farsi.

Nel Convergence Report di giugno 2022, che tratta degli stati Ue che non sono ancora membri dell’unione monetaria, la Bce ha affermato che

[…] Si deve evitare ogni situazione in cui il capitale di una banca centrale nazionale sia inferiore per un periodo prolungato al livello statutario o addirittura negativo. Ogni situazione del genere può impattare negativamente lo svolgimento delle funzioni relative al Sistema europeo delle banche centrali (SEBC), ma anche di quelle nazionali. Pertanto, l’evento in cui il patrimonio netto di una banca centrale nazionale divenga inferiore al capitale statutario o persino negativo richiederà che lo Stato Membro fornisca alla banca centrale nazionale un appropriato importo di capitale pari almeno al livello del capitale statutario entro un ragionevole periodo di tempo in modo da rispettare il principio dell’indipendenza finanziaria.

Questa posizione della Bce pare suggerire che limitarsi a smettere di pagare dividendi ai Tesori nazionali potrebbe non bastare, e che di conseguenza i contribuenti potrebbero dover ricapitalizzare le rispettive banche centrali nazionali. Possiamo quindi attenderci, nei prossimi mesi, una dialettica interna all’Eurotower su questo punto. Se dovesse essere resa pubblica, anche “involontariamente”, potrebbero esserci conseguenze a livello di opinione pubblica dei paesi della zona euro. Cose del tipo “smettiamo di dare soldi alla Bce”. Surreale? Troppo precoce, come scenario?

Possibile, ma è utile essere consapevoli che il rialzo dei rendimenti colpirà i conti pubblici e privati in molteplici modi. E che i pasti gratis continuano a non esistere, neppure se cucinati dalle banche centrali.

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